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近日，国内综合数字体育集团星竞威武集团正式向美国证券交易委员会递交招股书，拟在纳斯达克交易所上市，股票代码「NIPG」。

星竞威武集团是近年来备受行业内外关注的电竞新星，旗下拥有武汉eStarPro和Ninjas in Pyjamas（NIP俱乐部）两大知名电竞战队，在《王者荣耀》和《英雄联盟》项目中有着较强的影响力。

在电竞圈内，武汉eStarPro此前数年在KPL赛场上的卓越表现让集团收获了较大关注。而在电竞圈外， 星竞威武集团最出名的，莫过于它的第一大股东、董事长兼CEO——「赌王」之子何猷君。

如果星竞威武集团成功在美国上市，其将成为「中国电竞第一股」。何猷君也将带领星竞威武集团，迈入下一个发展阶段。

并购出来的电竞帝国

星竞威武的发展史，其实是一个并购史。

2017年，何猷君成立V5电子竞技俱乐部。2018年下半年，V5以竞标形式拿下英雄联盟职业联赛（LPL）名额并创建英雄联盟分部。初登LPL赛场的V5在2019年无缘季后赛，但运营主体威武电竞则在当年10月宣布获得上亿元的A轮融资。

2020年，由前魔兽争霸知名电竞选手孙力伟（ID：xiaOt）创办、夺得2019年王者荣耀世界冠军杯冠军的武汉eStarPro战队遭遇资金危机，何猷君选择介入。最终，V5和武汉eStarPro宣布换股合并，成立星竞威武集团。

此次合并是中国电竞规模最大的合并，星竞威武也成为国内唯一一家坐拥武汉KPL和深圳LPL双主场的俱乐部。合并后的星竞威武集团凭借着eStarPro和V5在KPL和LPL赛场上的卓越表现，成为电竞行业内冉冉升起的新星。

与武汉eStarPro合并后，何猷君并没有停止并购步伐。2023年1月，星竞威武集团宣布完成与NIP战队合并，集团的英文名称也更改为NIP Group。

根据招股书，星竞威武集团以1.68亿美元的总对价收购了NIP俱乐部，并形成了1.09亿美元的商誉。

图片来自NIP招股书。

在完成合并后，星竞威武集团已经在全球奖金池排名前十的电竞联赛中获得了4大联赛的19项冠军，包括CS:GO、王者荣耀、彩虹六号和FIFA。

经历两次合并后的星竞威武，其股权架构已经发生了巨大的变化。

根据招股书，何猷君持有星竞威武集团14.2%的股份，为第一大股东并担任集团CEO。NIP俱乐部老板、集团联席CEO Hicham Chahine通过控股机构持有12.4%的股份，为第二大股东。eStar战队创始人孙立伟持有集团8.7%的股权，武汉旅体集团通过誉赟企业管理合伙企业（有限合伙）持有8.5%的股份。

不过，即便是合并后的星竞威武集团，目前仍未能摆脱亏损的局面。

2022-2023年，星竞威武集团营收从6583.5万美元增长至8366.8万美元，毛利率分别为5.7%和8.6%。在美国通用会计准则（GAAP）下，2022年和2023年，星竞威武集团净亏损分别为630.6万美元和1325.8万美元，亏损率分别为9.6%和15.9%。

而在非GAAP会计准则下，更能反映星竞威武集团经营业绩的经调整后EBITDA（税息折旧及摊销前利润）分别为-64.8万美元和-173.1万美元。经调整后EBITDA利润率分别为-1.0%和-2.1%。

这似乎再次验证了电竞俱乐部难以盈利的现实。

披着电竞外衣的「MCN机构」

从收入结构来看，星竞威武集团与其说是一家电竞公司，不如说是一家MCN机构。

星竞威武集团的营收主要来自于三块：电竞队运营、人才管理服务、赛事举办。其中，人才管理服务主要面向签约网红（招股书中为online entertainer），提供培训、平台推荐、管理和直播内容把控等服务，与其他MCN机构提供的服务别无二致。人才管理服务（下称MCN服务）是星竞威武集团最大的一块营收来源。

2022年，星竞威武集团MCN服务收入高达3855.6万美元，占总收入的比重达到58.6%。2023年，该业务收入达到5261.1万美元，同比增长了36.45%，占总营收的比重也提升至62.9%。

图片来自NIP招股书。

根据招股书，截至2023年12月31日，星竞威武集团旗下已经拥有超过36000名签约网红，在一众社交平台上合计拥有6600万粉丝。

在2020年，王嘉尔成为NIP一名小股东（持股数未公布）。仅其一人，在Instagram平台上就拥有大约3300万粉丝。这样的粉丝比例不禁让人想到此前Faze Clan与明星Snoop Dogg之间的关系。

Faze上市时的招股书显示，俱乐部整体触达粉丝约5亿人，但这其中有2亿粉丝来自Snoop Dogg本人的影响力。Faze Clan股价暴跌后Snoop Dogg辞去董事职位，而俱乐部以他为中心建立的粉丝体系自然也就分崩离析。

所以，NIP与王嘉尔的粉丝重叠度到底有多少，是一个值得被关注的问题。前车之鉴告诉我们，电竞俱乐部依靠明星个人影响力所建立起来的粉丝价值，不能取代俱乐部本身的价值。

此外，星竞威武集团旗下签约有KPL电竞选手、武汉eStarPro王者荣耀分部队员「诺言」，后者曾参加过《创造营2021》；斗鱼主播「骚易」，其在斗鱼平台上有170万订阅；健身博主「刘太阳」，在全平台上拥有超过680万粉丝等等。

相对于MCN服务收入，星竞威武集团电竞相关收入占比不到五成。

2022年，星竞威武集团电竞队运营收入为2171.7万美元，包括奖金、联赛分成、赞助广告、选手转会和租借收入、电竞人才管理服务（主要为电竞选手直播）、IP许可收入、品牌商品销售收入以及一些真人秀服务费收入，占总营收的比重为33.0%。

在并入NIP电竞俱乐部后，2023年该业务营收为2165.6万美元，占总营收的比重为25.9%。

此外，星竞威武集团赛事举办收入在2022年和2023年分别为556.2万美元和940.1万美元，占总营收的比重为8.4%和11.2%，相对占比较小。

不过，即使MCN服务收入占比过半，其目前尚未能为星竞威武集团贡献利润。

根据招股书，星竞威武集团MCN业务仍处于毛亏状态。2022年和2023年，该项业务毛亏损分别为90万美元和80万美元，毛利率为-2.3%和-1.6%。

在电竞相关业务上，电竞队运营业务毛利润从2022年的390万美元提升至660万美元（主要由于NIP电竞俱乐部并表），毛利率从18.1%提升至30.6%。赛事举办业务毛利润从2022年的70万美元提升至140万美元，毛利率从12.6%提升至15.0%。

至少在目前来看，星竞威武集团MCN业务起到的最大作用是扩大收入规模，避免过于依赖战绩不确定性较大的电竞相关业务，形成多元化收入来源。但从毛利润层面来看，其MCN业务仍然有待发展。

电竞俱乐部IPO，是个伪命题吗？

在星竞威武集团之前，登陆资本市场的电竞俱乐部不在少数，较为知名的有丹麦Astralis战队和美国Faze Clan战队。前者于2019年12月上市，但在2023年8月正式退市。后者于2022年7月上市，但在上市近7个月之后，股价就已经跌破1美元。市值也从最初的10亿美元跌至5616万美元，跌幅超过10倍。今年三月，Faze Clan草草退市。

Faze等公司在资本市场的惨淡表现，直接打破了市场对电竞产业的幻想：纵然电竞观众数量已经超过了不少传统体育赛事，但电竞俱乐部的盈利依然是一个难题。

在这些俱乐部中，Faze堪称是佼佼者。它不仅在CS:GO赛事上有着极佳的战绩，更形成了独特的亚文化，在年轻群体中形成了新的潮流。

在Faze退市前的最后一份财报（2023年三季报）中，其营收表现依然颇为出色。在2023年前三季度，Faze总营收达到4862.1万美元，其中品牌赞助收益高达2805.4万美元，内容营收1064.1万美元，消费者产品收入232.8万美元，电竞收入728.5万美元。

可以说，Faze已经将电竞潮牌玩到了极致，三个季度2805.4万美元的品牌赞助收入即证明了这一点。但由于在成本和费用上的挥霍无度，Faze一直处于严重亏损状态，最终无奈退市。

图片来自NIP官方微博。

综合来看，电竞俱乐部玩家们扩大收入来源并不困难，或潮牌、或联名、或做MCN，但大多都困在了成本费用控制上，最终难以实现盈利。

不过，Faze和其他上市电竞俱乐部的表现，也很难代表所有电竞俱乐部。事实上，从星竞威武集团的招股书中，我们也看到了电竞俱乐部稳定盈利的可能。

NIP俱乐部是CS历史上最为知名的队伍之一，2016年被Hicham Chahine收购，后者曾在金融投资行业有着深厚经验。相较Faze Clan，NIP显然更加轻量化。2022年和2023年，NIP俱乐部营收分别为939.83万美元和737.28万美元，对应毛利润为543.50万美元和371.60万美元，对应净利润为167.57万美元和25.66万美元。

图片来自NIP招股书。

NIP俱乐部的主要营收来源来自电竞战队运营收入，主要包括IP许可、赞助广告、电竞联赛参与三大项。这些收入总额不大，但NIP俱乐部对于成本和费用的控制十分出色，其毛利率超过50%，营销费用率和管理费用率控制在40%左右，最终实现稳定盈利。

此次上市的星竞威武集团，虽然整体毛利率相对较低（不到10%），但其销售费用和管理费用合计仅占总营收的20%左右（2023年管理费用扣除股权激励后）。这一定程度上也证明了以何猷君为首集团高层们的管理能力。

尤其考虑到星竞威武集团电竞队运营业务和赛事运营业务毛利率持续提升，MCN业务毛亏损收窄，其实现盈利的可能性也正在提升。

前有Astralis、Faze Clan上市的失败经验，也令我们不得不为NIP的上市之路思考更多。当然，它们的失败也并不意味着「电竞俱乐部」上市，是一个伪命题。

与前两者相比，NIP的上市计划处于截然不同的时代背景下。在电竞行业日趋成熟化、日益重视成本控制的当下，NIP的上市思路也必然和Astralis、Faze Clan有所不同。在吸取了此前的经验教训之后，这支中国电竞俱乐部第一股的表现，仍然值得期待。

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